头条焦点：落魄“牛股”凯莱英，击球区到了没？

#雪球星计划#如果你要我说哪些行业最容易出长牛股，我会不假思索的回答：消费和医疗行业！

但是在今年，医疗细分中的CXO行业却一路跌，跌到怀疑人生，其中更加细分的CDMO巨头凯莱英$凯莱英(SZ002821)$也公布了2022年成绩单，我们来一起分析下是何原因

(相关资料图)

凯莱英是全球领先的CDMO公司，为全球新药的研发和生产提供高质量的一站式服务。以加快新药上市、延长生活质量为己任，依托持续的技术创新，为国内外制药公司和生物技术公司提供全药物生命周期的一站式CMC服务，加快新药的开发和应用。目前，它在全球拥有8个主要的研发和生产基地，20家公司，7000多名员工。业务范围涵盖临床早期到商业化阶段，包括先进中间体、原料药、制剂、cGMP生产的研发以及临床研究服务。

按照业务划分，凯莱英收入按大到小依次为：商业阶段CDMO业务、临床阶段CDMO业务、新兴服务及其他

凯莱英对股东的回报如何呢？用分红再投入的话，2016年上市至今，年化收益率高达18%，但最近三年下降到了5.75%

3月30日港A股收盘后，凯莱英公布了2022年度业绩报告

财报显示，2022年，实现营业收入约102.55亿元，同比增长121.08%；归属于上市公司股东的净利润约33.02亿元，同比增长208.77%；扣非利润32.3亿，同比增长245.44%,基本每股收益为9.02元，同比增长186.35%。

这份成绩单堪称逆天，但真实情况真是这样吗？我们继续沿着报表往下看！

公司2022年总收入102.55亿，增速高达121.08%，这个增速放在任何一个行业都是惊人的，不过，常识告诉我们，如此高增的业绩肯定是不可持续，这违背了经济的常识

而有些一直跟踪凯莱英的伙伴，都知道2022年发生了啥事！

2021年底及2022年开年，凯莱英先后发布公告，签订三笔巨额订单，合计超93亿。三大订单的收入就已超过凯莱英2021年全年收入的一倍。

而根据公告来看，这三笔订单都出自全球医药巨头辉瑞，而这订单的生产和研究，就是辉瑞“出圈”的新冠口服药

那在2022年，有多少收入已经确认入进来了呢？

如图，去年，合计已履行金额71.43亿，由于目前全球疫情的消散及内地的全面放开，大概率之后的凯莱英很难再拿到如此大规模的金额了，也正因为如此，市场担心剔除掉新冠大单后，凯莱英的收入可能出现负增长

这个影响我们放在最后环节再讨论，我们这里先标注为问题一，还是先来继续分析下收入端

目前凯莱英主要从事小分子CDMO、同时进军了新兴业务（看点是大分子CDMO），来逐一分析下

去年，公司小分子业务实现收入 92.53 亿元，同比增长 118.32%。

主要原因有两个

小分子CDMO一直是凯莱英最为核心的收入来源，也正是当时小分子领域的高增速，凯莱英长期年化收率能做到18%。

在小分子领域，公司的竞争力基本不用我怎么说了，CDMO，主要比CMO多了这个“D”，凯莱英就在这个"D"字中深耕了20年，充分把握在市场的机遇期，不断提高营收规模和市场占有率。结果是，小分子收入增速一直跑赢行业增速

如果没有大单，凯莱英小分子再怎么好，也不可能做到如此的增速，所以更大的原因，是连续收到了辉瑞的三份巨额大单

先不说之后没有大单的影响，能得到辉瑞的如此大礼，侧面上可以看出凯莱英的小分子领域确实竞争力的确突出

而CDMO跟CXO不同的是，CXO依靠的是密集的人力资源，而CDMO你光有人力是不行的，关键是工艺和技术，只要你掌握了先进工艺，不愁没有订单，同时，CDMO有客户粘性的规模效应，也就是说，这次合作愉快了，那就会接着有第二次、第三次

除了基本盘表现不错外，新兴业务是凯莱英之后的看点，重点业务就是大分子领域

而大分子跟小分子之间又存客户协同的作用（注意是客户协同，不是技术协同），也就是说，只要小分子竞争力能持续浪下去，那大分子别人也会安心外包给你

虽然凯莱英因为辉瑞的大单导致业绩大增，但凯莱英对于费用端的投入，依然非常扎实

三费中，销售费用同比增长50.86%，管理费用费用同比增长69%，而最为核心的研发费用，是三费中增速最高的，同比增长83%

而从研发人员数量和占比来看，2022年研发人数净增了1275人，拆分学历结构来看，高学历人员的增速最高，博士从80人扩展到235人，增速比其他学历的都要大，高达1.94倍

2022年年度，凯莱英毛利率为47.37%，同比2021年提高了3.04个百分点，同时，毛利率也创了上市以来的新高

毛利率是一家企业竞争力的体现，新高的毛利率，说明凯莱英的竞争力是在逐渐提高的！

拆解分部毛利率，我们来分析下这次毛利率新高的原因

分产品来看，商业化阶段CDMO业务毛利率最高，同比增长了2.95%，虽然新兴业务毛利率同比下跌了5.9%，但由于一是这业务毛利率本来就不高，二是收入占比还很低，所以最终都被商业化CDMO的毛利率增长所覆盖了

分地区来看

海外的毛利率大幅度高于国内的，且同时海外业务毛利率同比增长3.94%，

综上分析，新高的毛利率主要是海外业务盈利能力提升叠加商业化阶段CDMO的毛利率提升所致

这说明了两个现象

现象① 商业化阶段CDMO是凯莱英的核心基本盘（主要是小分子CDMO），2022年毛利率继续提升，印证了凯莱英竞争力在提升

现象②海外毛利率大幅度增长，主要跟辉瑞大单有关，侧面印证了凯莱英在全球的竞争力，这是好事，同时也是“坏事”，这个我们标注为问题二，跟上面的问题一一同在最后章节分析

综上，收入端大幅增长，同时毛利率创新高，费用端的增速又低于收入的增长，结果就是扣非利润惊天增长245%，大幅度跑赢收入增速的121%，盈利能力得到质的跃升！

虽然这份成绩单非常亮眼，但资本市场对凯莱英的态度却是相反的，业绩一路增长，股价却一路跌，原因就是上面标注的两个问题

去年如果剔除新冠单，凯莱英增速是8.2%，而如果今年也剔除掉大单后，收入增速多少呢？重新上图，如下

2022年度确认大单收入为71.38亿，则实际收入为102.55-71.38亿=31.17亿

而2021年剔除新冠大单收入后，年收入为31.93亿

这个才是我觉得可能会日后压制凯莱英估值的点

2022年度，海外收入占比高达86.18%，虽然去年有70辉瑞多亿大单的影响，但从过去几年的情况来看，海外市场依然是占了比较大的收入的

从去年起，貌似两国的关系一直都有反复，而以后的情况也不会好到哪里去，两国反反复复应该是日后的主基调了

不过只要事态没有更深一层的升级，凯莱英的问题也不大，只是，想再回到2019-2021年那样整个板块空前绝后的行情，我想，除了全面牛市外，其他情况基本不可能达到了

七、总结及投资建议

1. 表面上看，貌似这次小英无论收入或者利润都逆天般的存在，但主要是过去两年收到了新冠大单，剔除这一因素，实际上今年是同比小幅度下滑的

2 、下滑原因有去年整体经济问题,美联储加息问题，创新药企支出减少问题等几个因素的叠加，而今年这些因素都已经剔除了，这是整体板块至暗时刻中的最大利好

3、 研发的加大投入，毛利率的新高，都一一印证了小英在小分子基本盘中的竞争优势，同时还有大分子的高速增长在，今年恢复该有正常的增速问题不大，凯莱英我认为最大的风险应该是两国关系

4 由于有这个最大风险在，小英就要打比较大的安全边际买入，这样相对安全很多，同时，你也不要再盼望板块还能回到前几年的盛世，除非市场全面走牛，连结构牛都不行！

综上，凯莱英要在极度低估时候下手，目前这市值，我认为是仅为低估，更严格来看，是合理偏低估，建议大伙再等等！

今天的解读就到这啦，不知今天文章对你有没帮助？我是读财报说新股，一个爱好读财报、专职港股打新和港美A三地投资，投资风格长线为主+短线为辅的普通投资者，我们下期见！$康龙化成(SZ300759)$$药明康德(SH603259)$@雪球达人秀@今日话题#雪球达人秀#